近日，财政部与人民银行、银监会联合研究印发了《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》。这是继3月财政部下达第1批10000亿元置换债券额度后，中央再次出手缓解地方偿债压力，财政部下达第2批10000亿元地方政府债券置换存量债务额度。发行地方政府债券置换存量债务，可以有效降低地方政府举债成本，解决“短借长用”资金错配问题，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，优化债务结构，降低利息负担，是稳增长、防风险的重要举措。
一、发行方式
根据《通知》，置换债券可以采取公开发行和定向承销两种发行方式。采用定向承销方式发行置换债券，由地方财政部门与银行等特定债权人按市场化原则协商，进行定向承销。不采用定向承销方式发行的置换债券，仍采用招标、公开承销等方式公开发行。目前，一些地方在开展第1批置换债券发行工作时，已按要求采取上述发行方式，债券发行总体平稳顺利。
二、支出要求
第2批置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，地方政府已经安排其他资金偿还的，可用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金；优先置换高息债务；不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。财政部在向各地下达债券额度时严格要求：一是置换债券中的一般债券和专项债券必须分别纳入一般公共预算管理和政府性基金预算管理。二是采用招标、公开承销等方式发行的债券资金置换存量债务时，本级财政部门、存量债务债权人等要共同签订协议，明确还款金额、还款时间及相关责任等，由各级财政部门严格按照财政国库管理制度有关规定、协议规定和偿债进度直接支付。三是要求置换债券偿还存量债务严格逐笔对应到2013年政府性债务审计确定的存量债务项目，省级财政部门要认真统计置换债券偿还存量债务的分项目情况，并报财政部预算司、国库司及财政部驻各地专员办备案。四是要求省级财政部门和财政部驻各地专员办加大监管力度。对违规组织债券发行、改变债券资金用途等行为，要依法依规严肃处理。
三、后续融资
财政部在下达2015年新增地方政府债券额度时，明确要求新增债券资金要用于国务院确定的重点方向，优先用于保障在建公益性项目后续融资。预计今年到期的地方政府债务会被全部置换，财政部下达的第3批债务置换额度也将接近1万亿元。由于地方政府置换债券发行顺利，预计后续发行速度将加快。
四、四大疑问
1.置换债是否适用新预算法。2014年8月31日，全国人大常委会审议通过的《预算法》修正案规定，地方政府债务通过发行地方政府债券举借。9月，国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行地方政府债券置换。地方政府债券置换能够有效降低地方政府举债成本和全社会融资成本。从国际经验看，地方政府债券是仅次于国债的“银边债券”，具有“低风险、低成本”的特点。发行地方政府债券置换存量债务，与基础设施项目周期更为匹配，有利于降低债务期限结构错配风险，合理匹配债务期限结构，也有利于缓解当前地方偿债压力，腾出资金用于支持重点项目建设。
2.定向承销是否属于“行政摊派”。定向承销充分采用了市场化发行的原则。第一，采用定向承销方式发行地方债，由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展，双方在平等自愿的基础上就债券发行利率等要素进行协商。第二，采用定向承销方式发行的地方债，通过簿记建档来确定发行利率和承销团成员配售数量，而簿记建档是一种系统化、市场化、竞争性的债券发行定价方式。第三，对于无法与地方政府协商一致的特定债权人，地方政府仍将通过公开发行地方债等方式筹集资金归还到期债务。因此，在目前地方债市场不发达的情况下，承销团可以就债券利率等问题与地方政府充分沟通，了解、消化各方面有关信息，有助于避免不确定性和市场波动，降低市场风险。
3.银行购买置换债券是否吃亏。银行购买置换债券是否“吃亏”，不能简单比较地方政府债券和贷款名义利率的高低，而要综合考虑多方面因素。从经营风险看，地方政府债券由省级政府纳入预算，统筹偿还，其信用明显高于融资平台公司贷款，特别是低层级融资平台公司贷款。以地方政府债券置换贷款，降低了银行的经营风险。从税收方面看，地方政府债券利息所得免征企业所得税，银行贷款对应的利润应缴纳25%的企业所得税。如扣除免税因素，地方政府债券与贷款之间的利差明显缩小。从资本占用方面看，融资平台公司贷款的风险权重是100%，而地方政府债券的风险权重是20%，投资地方政府债券可以大幅节约银行的资本占用。从流动性方面看，地方政府债券纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理、央行部分货币政策操作、商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易，其流动性要优于贷款。因此，以地方政府债券置换贷款，对银行来说是一个利好，大大降低了风险，形成了地方政府、银行、市场等方面“多赢”的局面。
4.置换债是否是中国版“QE”。发行地方政府置换债券不能误读为中国版“QE”，即量化宽松政策。商业银行的贷款置换成地方政府的债券，在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，由贷款变成了债券，在这个过程中不涉及中央银行进行流动性投放。将符合条件的地方债纳入部分货币政策操作工具的质押品范围，只意味着地方政府债与国债、政策性金融债等金融产品一样，获得了抵押品的资格，并不意味着中央银行将因此开展相对应特定额度的流动性投放。从债务置换的过程看，并没有新增货币，因而不能认为是量化宽松。（综合科）